“谷子”经济捧出一家IPO, 卡游年入41亿冲刺IPO

一张小小卡牌有何魅力？

作者 | 刘钦文

编辑丨高远山

来源 | 野马财经

在刚刚落幕的2025年央视315晚会上，中国消费者协会发布的年度十大消费维权舆情热点中，一个新兴领域引发广泛关注——"'吃谷人'消费陷阱难维权"问题位列榜单第八名。

图源：微博

这一现象直指近年来狂飙突进的二次元"谷子经济"乱象。所谓"谷子经济"，是以动漫、游戏等IP衍生的徽章、立牌、卡片等周边商品为核心形成的消费生态。据“央视网”等报道，近一年社交媒体有关“吃谷”“谷子”的互动量突破11亿次，而有关“谷子”的价格和“谷圈”纷争的讨论也越来越多。

2024年该产业呈现爆发式增长，但随之暴露出一系列行业痼疾：卡牌作为“谷子经济”的分支之一，头部企业卡游被指通过"盲盒式营销+概率性销售"模式诱导未成年人重复消费，其产品设计被舆论质疑具有"类博彩性质"，更因主要消费群体涵盖大量中小学生，被冠以"小学生收割机"的争议称号。

靠着售卖各大IP的卡牌，卡游年入超40亿，且向港交所递交《招股书》。不过，2024年7月，其《招股书》过期失效。直至近日，据“独角兽早知道”报道，卡游已重启香港IPO计划，拟通过上市募资约5亿美元。

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靠卡牌年入41亿，

毛利率达71%

“因为哪吒入坑买了小卡，线下花了几百了，端盒都是保底，散包都是超非那种，跟着去直播间拆卡，也花了几百。”

一张手掌大小，印着哪吒、敖丙的卡片，官方售价从2元一包到160元一盒价格不等，二手市场上却可以最高炒到10万元。卡游作为《哪吒2》官方授权的卡牌运营商，也再次因“天价小卡”出圈。

图源：罐头图库

事实上，在《哪吒2》前，卡游就从不缺话题度。靠着奥特曼、蛋仔派对、火影忍者、名侦探柯南及哈利波特等IP，卡游出品的卡牌在小学生群体中，就是当红“炸子鸡”的存在，被称为“小学生收割机”。

其中，奥特曼卡牌是卡游的当家产品，为其贡献了最多的业绩。

截至2023年9月30日，卡游基于50余个奥特曼IP角色，推出了274个卡牌系列和28个文具系列，奥特曼系列卡牌数量占卡游集换式卡牌系列总数的65%。

如果说奥特曼俘获了男生的心，那“小马宝莉”则让卡游打开了女性市场。据“锐眼新闻”报道，2024年卡游产值再创新高，与小马宝莉的全年爆火有关。

小马宝莉最初是美国玩具公司孩之宝推出的一款玩具，随着系列动画片《小马宝莉》的成功，成为家喻户晓的卡通IP。2024年7月，“一张稀有小马宝莉卡牌价值21万元”话题登上热搜，引起热议。

靠着“奥特曼”“小马宝莉”，还有“名侦探柯南”“哈利波特”等系列IP的卡牌，2021年至2023年前9个月，卡游的集换式卡牌销量持续攀升，分别达到71亿盒、86亿盒和40亿盒。集换式卡牌的收入占比分别为94.4%、95.1%、85.8%。

这项“当家业务”也具有十分可观的毛利率，分别达59.5%、69.9%、71.2%。高毛利率来自于极低的制作成本——卡牌销售成本主要由直接材料成本（纸张、油墨等）和版权费构成，在2023年前三季度，两者分别仅占卡游营收的20%、6%。

据新消费观察家“姚兰Yvonne”测算，卡游每盒卡牌的销售成本分别为0.75元、0.55元、0.59元，也就是说每张卡牌的平均制作成本不到一毛钱。

“集换式卡牌受到年轻群体欢迎的原因主要有以下几点：首先，集换式卡牌是一种有趣的娱乐方式，它满足了人们收集、交换和挑战他人的心理需求。其次，卡游这类品牌商通过精美的设计和丰富的活动，不断吸引消费者参与其中，提高了卡牌的趣味性和价值。最后，集换式卡牌也具有一定的社交属性，可以促进年轻群体之间的交流和互动。”奥优国际董事长张玥表示。

不过，值得注意的是，卡游多个“主力”IP授权均面临到期，《招股书》显示，奥特曼于2029年到期，叶罗丽2033年到期、斗罗大陆动画和蛋仔派对都是于2025年到期。

图源：《招股书》

《招股书》显示，2021年、2022年和2023年的前9个月，卡游的营收分别为22.98亿元、41.31亿元和19.52亿元，经调整净利润分别为7.95亿元、16.2亿元、5.78亿元。

据新消费观察家“姚兰Yvonne”报道，卡游2024年将获超50亿元营收、超20亿元净利润。

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陷入“小学生收割机”争议

一张卡牌，有何魅力被炒出天价？

以卡游最具代表性的奥特曼IP为例，这些卡牌上印有各式各样的奥特曼系列角色形象，并标注有攻击力、战力等数值，根据稀缺性还分为不同等级，分别是：R、SR、SSR、GP、UR、SP、USR、HR、LGR、ZR、CP、OR、TR、TGR、TSR、背景卡、LR、SLR、WCR、PSR、GMR、XR、TZR、TNR、BCR。

图源：《招股书》、小红书

物以稀为贵。为了抽出一张稀有卡，消费者可谓想尽办法。

2024年7月28日，央视《财经调查》栏目发布一则有关卡牌盲盒市场乱象，及主要生产企业卡游经营不规范等问题的调查报道——《变味的“卡牌”》。

据《财经调查》栏目调查发现，为获得盲盒中的稀有卡牌，孩子们近乎疯狂地花钱抽卡，节目中的多位孩子对《财经调查》栏目记者表示，抽卡非常上瘾，就像赌博一样，抽不中的想继续抽，抽中的想乘胜追击。

“在这场卡牌盲盒的交易游戏中，卡游公司卖卡牌盲盒，评级机构收费鉴卡评级，推高卡牌价格，二手商家回收稀有卡再卖出，每一个环节都赚得盆满钵满，唯独只有孩子们沉迷拆卡买卡，无法自拔。”《财经调查》栏目表示。

2023年6月，国家市场监督管理总局印发了《盲盒经营行为规范指引（试行）》，其中第二十三条提出：盲盒经营者不得向未满8周岁未成年人销售盲盒。盲盒经营者采取有效措施防止未成年人沉迷，保护未成年人身心健康。

图源：罐头图库

然而，据《财经调查》栏目线下走访多家卡游门店发现，未成年人独自购买卡牌盲盒产品没有任何阻碍，付费时店员也没有进行任何消费提醒；卡游线上的小程序以及APP上，使用未成年人账号购买时，也未弹出任何提示，只需要同意用户购买协议。

黑猫投诉上，关于卡游未成年人退款、消费欺诈等问题的投诉也层出不穷。

2025年3月19日，一个消费者在黑猫投诉上表示，本人弟弟在寒假期间的晚上和凌晨，在卡游消费抽哪吒的卡片，因为当时属于放假和过年后不久 并没有要求孩子凌晨必须睡觉。但卡游线上客服以凌晨不符合未成年作息时间，拒绝退款。

“试问孩子凌晨消费，我还得摆拍是吗？我要是知道了我还不让他抽呢！这不就是在我知情情况下录视频，等于我默认同意他抽卡吗？实际上我并不知晓才是正常现象！在我提供证据后，你们还强词夺理要求凌晨消费证据？国家对于未成年有保护法，你们不仅诱导未成年下单，还拒绝退款！严重违反未成年保护法。”消费者愤怒表示。

图源：黑猫投诉

黑猫投诉网站显示，此次纠纷涉及金额869元，目前仍未解决。

除了未成年人消费的问题外，黑猫投诉上还有关于卡游客服不作为、奖池价值低爆率高、不予发货等的相关投诉，投诉合计共有5.63万条。

“卡游公司采用盲盒销售模式，增加购买的不确定性和惊喜感，吸引了大量消费者尤其是未成年人的关注和购买。然而，盲盒经营模式也存在一定的争议和风险，如过度营销、信息不透明等问题。”北京社科院副研究员王鹏表示。

《财经调查》栏目不仅发现未成年人消费的问题，更关键的是还发现疑似涉及“类博彩”问题。

《财经调查》栏目发现，卡牌现在最流行的玩法，是在短视频平台的拆卡直播间里，这里的玩法最刺激。

拆卡直播间比较常见的玩法包括“叠叠乐”、“数小马”等，虽然名称不同，但均是以小博大，“小小卡牌，俨然成了彩票一样的工具。在种种玩法的加持下，拆卡直播间变得热闹非凡，消费者在拆卡和兑奖的双重刺激下不断下单购买卡牌盲盒，越玩越上瘾。”《财经调查》栏目表示。

虽然几乎所有直播页面的醒目位置，都会明确标示“未成年禁止下单”的字样，但下单时，系统会默认勾选“我已成年、同意代拆”的选项，无需任何操作，可直接付款下单。

通过直播间销售，也成为卡游的新渠道。据蝉魔方数据，在抖音，卡游2024上半年销售额超过2.5亿元，同比增长10380%，在玩具乐器品类中排名第二，仅次于泡泡玛特。

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红杉、腾讯投资，行业排名第二

牢牢把握小学生心态的背后，是一位70后浙商李奇斌。

李奇斌1972年出生于浙江开化杨林镇川南村，中专毕业后，李奇斌进入衢州市开化县下属的杨林镇政府工作，成为一名水利员。然而后来其父亲的生意遭到重创，负债三百多万，又遭遇了车祸。李奇斌被迫辞掉水利员的工作，开始创业还债。

图源：罐头图库

李奇斌曾透露，他从大大泡泡糖附带的卡片中发现了盈利的机会。他注意到，尽管泡泡糖本身的成本很低，但加入卡片后，产品的价值和售价都能显著提升，尽管卡片本身成本微不足道，却能带来可观的利润。

这也为李奇斌的“卡牌”创造思路。2011年，李奇斌创立卡游，2018年，他取得奥特曼IP授权，此后进一步扩充，截至2023年9月30日，卡游的IP矩阵由44个IP组成，包括奥特曼、叶罗丽、卡游三国、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、名侦探柯南及哈利波特等知名IP。

《招股书》显示，卡游从产品设计到产品在销售终端上线，所需的时间只需20至30天。时间+数量的积累下，卡游迅速成为行业头部。根据灼识咨询资料显示，按2022年商品交易总额计，卡游在泛娱乐产品行业及泛娱乐玩具行业中排名第二。

这也让卡游获得了不少知名投资机构的青睐。

2021年6月，卡游启动A股融资，红杉中国和腾讯进行投资。其中，红杉中国认购1.05亿美元，腾讯通过Grand Hematite Limited认购3000万美元，每股成本均为76.5美元，投后估值达10亿美元。IPO前，红杉及腾讯分别持股10.5%及3%，公司创始人李奇斌持股82%。

图源：《招股书》

但值得注意的是，红杉中国和腾讯的入股协议包括相关对赌条款：如果未能在优先股发行之日起第5年完成上市，则卡游需要回购这些股份。

《招股书》显示，2021年、2022年、2023年前三季度，卡游以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债（下称“金融负债”）分别为17.69亿元、34.85亿元和35.96亿元。

图源：《招股书》

《招股书》中解释，所谓“金融负债”，是指：一是给投资者（即红杉中国、腾讯）的赎回权，他们有权在某些特定情况下（比如公司没按时上市），要求卡游用现金把他们手里的优先股买回来，为潜在的还款义务。二是卡游承诺让一些早期投资者在满足某些条件后，按约定价格购买A轮优先股。

这两项责任和承诺都被列为按市场价值计算的金融负债，其变动根据公司估值的变动，直接反映在当期利润中。

因此，这也导致卡游的净利润为亏损。《招股书》显示，2021年和2022年，卡游分别亏损了人民币1.53亿元和2.96亿元。但在2023年9月30日的九个月里，实现了净利润2.6亿元。

经调整后净利润（剔除非经常性损益，包括金融负债等），则从2021年的7.95亿元增长到2022年的16.2亿元，但在2023年前九个月下降至5.78亿元。

自2021年6月入股时计算，第五年为2026年6月。这意味着卡游若未在2026年6月前完成上市，红杉中国、腾讯便可以行使赎回权。

《招股书》显示，截至2023年9月30日，卡游目前的总资产达48.99亿元，总负债45.89亿元，资产负债率高达93.66%。 卡游的期末现金及现金等价物余额为9.8亿元。

距离2026年6月还有15个月，而距离卡游在2024年1月首次提交《招股书》已过去一年。提交后两个月，证监会要求卡游补充上市备案材料，包括搭建股权架构、境外投资，如返程并购的交易价格、定价依据、支付手段、支付期限及其合规性。此外，证监会还要求卡游说明股权激励计划及数据安全等问题。然而，一年过去了，卡游仍未完成这些补充材料的提交。你认为卡游能在限期内完成上市吗？欢迎在下方留言讨论。